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自营是业绩胜负手，看好手续费收入同比改善

2022 年/2023Q1 上市券商归母净利润1252/424 亿，同比-34%/+86%，年化ROE分别为5.72%/7.38%。2022 年股市下跌、交易量萎缩，自营投资严重拖累业绩表现，券商手续费收入（经纪、投行、资管）均同比下降。2023Q1 券商自营投资同比明显改善驱动业绩高增，手续费收入同比仍承压。2023 年经济复苏，权益资产表现向好，居民储蓄逐渐流向理财产品，券商受益于权益资产弹性和财富管理线复苏。4 月以来，市场交易量、基金新发、IPO 数据边际提升明显，看好全年券商手续费收入改善。截止2023 年5 月5 日，券商PB/PE 估值分别为1.35/20.1倍，位于2013 年以来17%/34%，2023Q1 主动型基金重仓股中券商板块占比1.09%，板块估值和机构持仓均处历史低位。

推荐标的：（1）低估值+盈利高弹性，大财富管理利润贡献较高，受益于基金市场回暖。受益标的：兴业证券，东方证券，广发证券。（2）互联网券商，受益于交易量和基金活跃度提升，受益于AI 主线。受益标的：指南针，同花顺，东方财富。（3）低估值央国企头部券商，盈利景气度向好。受益标的：中国银河。（4）券商三方导流政策放开后潜在受益标的。受益标的：财通证券，招商证券。

2022/2023Q1 经纪、投行、资管业务收入同比承压（1）经纪：2022/2023Q1 上市券商经纪业务同比-18/%-17%，主要受全市场交易活跃度同比下降以及基金新发遇冷的影响。2022/2023Q1 全市场日均股基成交额分别同比-9.9%/-9.3%，偏股新发同比-79%/-40%。

（2）投行：2022/2023Q1 上市券商投行业务分别同比-7%/-25%，IPO 收入同比+8%/-64%，IPO 规模同比+8%/-64%，IPO 业务全年保持增长，一季度全市场规模萎缩造成IPO 收入下滑。集中度来看，头部券商IPO 市占率延续提升。

（3）资管：2022/2023Q1 上市券商资管业务同比-9/-2%。2022 年45 家样本公募基金净利润同比-14%，净利润集中度有所下降。2023Q1 非货和偏股AUM 集中度环比下降。2022 年基金公司净利率下降，头部基金公司净利率高于行业。2022年券商业绩受投资拖累，公募业务相对稳定，利润占比被动提升。

自营业务是2022 年和2023Q1 券商业绩核心影响因素（1）2022 年股市下跌导致自营拖累业绩，2023 一季度资本市场回暖自营明显改善。2022 年/2023Q1 上市券商投资收益（含公允价值变动损益）分别为873/516亿，同比-51%/同比扭亏，占调整后收入22%/45%。2022/2023Q1 年化自营投资收益率分别1.93%/4.80%，同比-2.8/+4.8pct，自营投资收益率受股市债市影响波动明显。2022/2023Q1 末，上市券商自营金融资产规模4.0/4.4 万亿，同比+4%/+12%。结构看，2022 年债券投资为主占比58%，债券和衍生品类资产占比同比+2.1/+0.4pct。长江证券/太平洋/中泰证券/国金证券/天风证券/华泰证券等自营驱动一季报超预期。

（2）利息净收入：2022/2023Q1 上市券商利息净收入分别同比-4%/-18%。2023Q1市场日均两融余额1.59 万亿，同比-6%，较年初+2%。2023Q1 负债端成本小幅提升，短期融资券/3 年/5 年证券公司债券利率2.75%/3.14%/3.37%，较2022Q4环比+0.25/+0.22/+0.20pct。

风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。

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