经济观察报 记者 梁冀2023年以来，A股走出一波先扬后抑的行情。在经历过1月份的强劲反弹后，主要指数在2月份陷入持续震荡。上证指数1月份从3000点附近冲至3200上方，2月份则在3200点上下持续震荡。

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股指表现折射的则是资金的动向。Wind数据显示，北向资金1月净买入1412.90亿元，创下单月纪录新高；相比之下，北向资金至2月23日净买入仅175.78亿元。事实上，自2022年11月以来，外资成为主导A股此轮上涨行情的重要增量。

“A股市场整体累计涨幅不低，宏观环境结合估值和交易层面的边际变化，可能短期影响市场表现。”中金公司策略分析师王汉锋表示，在短期市场可能缺乏明显利好催化因素的时段，市场整体震荡波动的趋势可能仍将延续一段时间，待基本面实现实质性企稳恢复后，市场有望重拾升势。

融智投资基金经理助理刘寸心也告诉经济观察报，A股短期市场将延续震荡，整个2月则以震荡盘整为主。他解释称，一来因为整体经济恢复的程度依然具有不确定性，二来海外非农超预期后，海外市场加息天花板预期提高、降息预期延迟。

市场调整

“春季躁动”是指股票市场一般在1月至2月会有阶段性上涨行情，本质上是一种日历效应。A股市场上的“春季躁动”行情主要体现在2月份上涨，2月上涨概率是全年最高的。历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策等。

但与历史同期比较，A股在2023年的2月表现却难言亮眼。月初至今，沪指多在3280点至3290点之间震荡，仅在2月21日收报3300点上方。Wind数据显示，今年以来，股票ETF整体累计资金净流出348.11亿元；其中1月为净流入，2月至今则净流出超390亿元。此前，全市场股票ETF连续两周净流出超百亿元。

招商证券首席策略分析师张夏认为，市场近期调整的原因主要是前期积累了较大获利盘、缺乏新催化以及某一些风险因素扰动。

2022年，A股全年跌宕起伏，数度探底。Wind数据显示，2021年12月至2022年12月，万得全A区间跌幅超20%，市盈率（TTM）由20.2倍下降至15.2倍，市净率由2.05倍下降至1.5倍，估值压缩幅度分别达到25%和27%。

2022年11月初至今，沪指经历强劲反弹，区间涨幅近400点。以2023年1月中旬为界，之前消费板块等在外资推动下涨幅较大，之后中小成长风格、科技板块等普涨，内、外资分别在特定主题上获取较高收益。张夏指出，在当前缺乏大规模流动性放松和增量资金的背景下，进一步上涨难以为继，遂市场出现调整现象。

在中泰证券分析师王永健看来，景气的预期可能是关键，由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。

宏观方面，2022年12月，国内防疫政策和房地产政策出现重大优化，疫情也快速度过感染高峰。中央高层会议明确要求2023年工作要“推动经济运行整体好转”，提出“大力提振市场信心”。2023年1月，国常会重点强调推动经济运行在年初稳步回升，市场情绪持续好转。1月PMI数据也显示出经济预期正在持续改善，制造业生产经营活动预期和非制造业业务活动预期都出现了明显的上升。

星石投资首席投资官万凯航向经济观察报表示，?A股在春节前后有明显的风格变化，春节前消费价值板块涨得比较猛，春节后题材股涨得比较猛。本质上，春节前指数达到了比较高的位置，市场可能更倾向于节后做结构，叠加流动性还不错，最终形成了偏炒作为主的结果。

1月单月北向资金净流入超过2022年全年，国内经济温和复苏而海外陷入衰退，叠加俄乌冲突和大国关系有望出现积极变化，市场人士多认为，海外资金的流入大概率会在全年延续，北向资金依旧是重要的资金支撑。

万凯航分析称，至于2023年，市场全年风格可能会偏均衡，流动性方面是对市场较为友好的，经济恢复的高度可能是有限的，信心的恢复是逐步的。相应的，某个板块积累一定涨幅后回调是比较正常的节奏。北向的流入放缓，意味着在当前的经济形势下，指数层面已经到比较合理的位置，应该去积极挖掘个股机会。

外资期待

晨星数据显示，海外最大的中国股票基金JPMorganChinaA-ShareOpportunities在今年1月增持贵州茅台、中国平安、隆基绿能与平安银行等多只蓝筹股，其中对贵州茅台加仓29.74%，对平安银行也加仓15.36%。同为摩根大通旗下的另一只基金JPMorganFunds-ChinaFundA(acc)–USD也大幅加仓腾讯控股，幅度高达100%。此外，还有富达、安本标准等旗下多只基金加仓A股。

高盛中国首席股票策略分析师刘劲津表示，当下海外投资者比国内投资者更为乐观，高盛对待A股与港股都建议高配，未来十个月，两个市场都有约20%回报。从中长线投资或者资产配置的角度看，A股机会更多。

据刘劲津介绍，过去3个月，高盛海外对冲基金客户对中国股票持仓占比已由7%反弹至14%，处于有记录以来的高位；与之相对，海外主动型基金对中国股票态度仍较为保守，仍低配420个基点，较历史均值低50个基点；而中国公募基金现金占比仍处于14.5%的历史高位。

至于外资看好中国经济增长的原因，刘劲津表示：一是中国去年增长基数低，从GDP增速来看，中国将是今年全球的亮点，而海外的主要经济体经济可能呈回落态势；二是经过研究过去两年全球36个股票市场疫情政策放开后的表现，平均放开三个月内会有10%~15%回报，与中国A股表现大概一致。

在华创证券宏观分析师张瑜看来，对于海外投资者而言，鉴于美欧经济衰退的风险以及目前企业盈利预期过于乐观，投资者普遍降低对股票的配置。

例如，贝莱德选择减持发达市场股票，因为各国央行似乎将过度收紧政策，而且经济衰退迫在眉睫；施罗德则认为尽管近期熊市反弹似乎已经结束，但考虑到利率见顶，因此将股票观点维持在中性；东方汇理则认为由于就业依然强劲、工资上涨持续存在，美国公司可能面临利润率挤压，而中国以快于预期的速度退出新冠病毒零政策，可能成为新兴市场股票的转折点。在欧美通胀水平居高不下之时，全球深度衰退仍是机构的主要关注点。

一份全球基金经理调查显示，机构投资者认为通胀居高不下和全球深度衰退仍是最主要的尾部风险。此外，随着中国迅速优化防疫措施，全球投资者对中国经济增长前景的乐观情绪达到了历史高位。

在2022年12月的调查中，37%的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20%），央行鹰派加息是第 3位（16%）；而在2023年1月的调查中，34%的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20%），央行鹰派加息是第3位（19%）。

国投瑞银基金经理贺明之认为，总的来说，国内经济见底回升，国内流动性处于宽松水平，美国加息节奏放缓，权益市场的风险溢价处于历史较低水平，对权益市场继续保持乐观。市场可能的风险主要来自国内经济复苏节奏可能出现一波三折以及全球通胀可能易涨难跌，制约权益市场估值中枢抬升。

外缘生变

当地时间2月22日，美联储公布最新联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要。纪要显示，美联储官员认为，虽然通胀水平正在回落，但美国通胀率仍远高于2%的目标水平且劳动力市场供应仍然紧张，继续加息是必要的。

此前，美联储在今年1月宣布加息25个基点（bp）；2022年，美联储分别于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等，令联邦基准利率上限由0.25%快速上升至4.75%。

FedWatch数据显示，美联储在今年3月、5月、6月加息25bp的概率分别为76%、74.1%和57.7%，并且市场总体预期下半年降息的概率并不高，2023年12月会议中降息25bp以及维持利率的概率分别是35.1%和32.5%。

广发证券首席经济学家郭磊表示，整体而言，2月议息纪要传达出美联储将继续加息、维持紧缩货币政策的态度。尽管整体姿态偏鹰，但由于美联储持续紧缩以及维持一定时段高利率等均是市场已知信息，并无附加信息冲击；同时，前期较强的经济数据导致市场对此有一定程度的定价，利率和风险资产均已调整在先，在纪要公布后，美债收益率下行至 3.91%，美元指数小幅上行至104.58，三大股指表现不一。后续更为重要的是1月PCE通胀数据以及2月经济数据。

美联储偏鹰表态下，市场再度陷入博弈美元反弹的预期。中泰证券策略分析师徐弛认为，上半年美元可能会比市场预期的更强势。他解释称，当前美国经济韧性较大，不宜过早判断“衰退”，韧性的就业和相对正常的居民部门资产负债表是当前美国经济重要的两个特征。1月通胀数据仍显示下行过程中的强韧性，对此还需要注意的是，美国政治周期下白宫与美联储控制通胀的决心，在目前通胀回落的胶着阶段，且通胀水平距离美联储的合意水平仍有一定差距下，更倾向于美联储停止加息的拐点并不会那么快到来。

至于美元反弹对A股的影响，徐弛认为应积极防御。他指出，2000年以来美元经历半年以上上行期后达阶段性峰值，基本半年内均有不同程度的反弹，且反弹之后有较大概率保持震荡甚至继续上行，在此期间A股市场相较前期的下行阶段整体承压。

总体来看，这一反弹规律基本符合理论意义上的美元上行期随着全球资金回流美国，全球风险资产普遍承压，其中权益市场的反应尤甚。随着美元迎来反弹，或对A股北上资金流入造成影响，且在当前消费复苏数据验证的真空期，消费等北上资金重仓股或陷入分化行情。

不过，即便如此，外资机构仍坚持看多中国。摩根士丹利表示，中国在疫情后的复苏仍在正轨，且市场估值相对于其他新兴市场仍然具有吸引力，所以将继续对中国股市保持高配。此外，A股市场IPO全面注册制符合长期国内资本市场改革框架。

瑞银资产管理宏观资产配置策略主管EvanBrown则认为，中国防疫政策的调整，是过去3个月中全球发生的意义最大的形势变化。随着政策的逐渐明朗，预计中国股市的估值和盈利预期将持续上升。

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梁冀经济观察报记者

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